6月份债市策略：短期利率下行或受阻 世界新视野

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本报告导读：市场对近期利好的钝化已反映出当前债市阻力最小的方向或正在切换，短期内交易节奏应适当谨慎。

摘要：

与2022年9月相比，当前微观结构有相似之处，但也有一定差异。

首先，与2022 年9 月相似，都比较依赖资金拉动，杠杆率普遍上行，但较高的资金杠杆率都没有能够带动长期利率充分下行；其次，都出现了期货多空比和走势前期的走强，后续上冲乏力的情况；最后，不同点在于非银机构的买入力量相对较强。总体而言，我们认为当前微观结构的紧绷状态存在，债市整体短期中或出现阶段性回调，但幅度可能略低于2022 年9 月到10 月初的水平。

资金宽松是近期短债行情的主要推动力量，但6 月份回购利率中枢或较5 月份难以继续下行，2.35%或构成1 年期存单利率底部。5 月份DR001 加权1.4%，DR007 加权1.85%，我们认为回购利率中枢进一步下行的概率较低。一方面央行强调“市场利率围绕政策利率波动”，当下经济增长曲线较为平缓，市场利率略低于政策利率的幅度是合意的，若偏离幅度过大或引起监管关注。另一方面，历史上6 月份回购利率中枢一般较5 月份提高。1 年期同业存单利率底部或难以持续下行，且需警惕市场是否会提前交易“稳增长”预期，但6 月份整体利率回升幅度尚可控，建议在MLF 降息落地前继续维持长期限存单持仓。

城投债投资重回中长期逻辑。2023 年第一季度，城投债投资主要以短期逻辑为主，微观结构成为影响城投债收益率走势的重要变量。年初的配置力量强劲，叠加收益率绝对点位具备较强吸引力，城投债收益率整体下行。2023 年二季度以来，市场开始关注城投债投资的中长期逻辑。经济复苏斜率比较陡峭的省份或将受益，而对于部分土地市场较为低迷的区域建议保持谨慎。

6 月十大转债组合继续聚焦医药、中特估和AI 产业链三条主线，包括百洋、漱玉、核建、烽火、南电、博杰等，并从近期有产业政策催化/行业景气度边际提升的机器人、风电和宠物赛道选取了三只价格较低的转债，包括艾迪、通裕和中宠转2。

风险提示：疫后复苏程度不及预期；银行间流动性超预期收紧；权益市场表现偏弱；业绩预告尚未披露完毕，实际业绩不及预期。